近期债市继续围绕资金面波动。一是在跨季扰动下资金面持续收敛，但央行MLF加量续作及季末隔夜逆回购操作，体现了对资金面的呵护态度，支撑债市多头情绪释放。二是隔夜逆回购操作正式落地，央行并未公布操作利率引发市场猜想，隔夜逆回购利率较7天逆回购显著下调的预期，成为债市做多情绪的催化剂，10年期国债收益率再度向1.7%关口靠拢。叠加资金面转松，短端债市表现较强。三是央行对隔夜逆回购利率的“屏蔽”，意味着央行不愿传递资金利率过低的信号，债市缺乏明确方向指引。叠加央行跨季后首日净回笼达到“万亿”级别，资金面再度收敛，10年期国债收益率接近1.7%关口后缺乏进一步下行动力，市场波动和调整压力加剧。
此前市场对隔夜逆回购操作利率的猜想较多，普遍预期在1.30%~1.35%，能更好发挥央行特殊时点呵护流动性的作用。不过央行暂时“屏蔽”隔夜逆回购利率，意味着短期隔夜逆回购更多强调工具属性，是对现有7天逆回购的有效补充，并不改变目前7天逆回购的政策利率地位，也不传递“利率下调”信号，短期大概率仍以季末、税期等关键时点操作为主，以应对临时性流动性需求。后续如果隔夜逆回购操作逐步常态化，将逐渐完善以隔夜政策利率为货币市场资金价格中枢的现代货币政策框架。
图为资金利率走势（单位：%）
短期货币政策和资金面仍是关注重点，预计货币政策“不松不紧”仍约束债市趋势性行情。跨季后首日大额净回笼体现当下央行呵护与约束并存的资金面管理态度，预计DR001运行中枢大概率在政策利率附近，释放货币政策以稳健为主的信号。7月中央政治局会议临近，市场高度关注其对经济的定调及对扩内需政策的部署。部分技术性扰动及财政支出节奏放缓，一定程度上将抑制二季度经济增长幅度，市场对政策加码的期待有所升温。不过在经济基本面仍维持温和复苏节奏背景下，政策发力的空间仍受约束，超预期的概率不大。
当前经济K型分化特征延续，“债市定价旧经济”逻辑得以延续。国内经济面临经济新旧动能、内外需双重分化，经济修复的广泛传导仍待观察。一方面，新旧动能的转换初见成效，新动能的引领作用持续显现，高技术制造业和装备制造业PMI持续处于扩张区间。出口增长速度进一步加快，新出口订单成为制造业PMI回升的主要贡献项，反映在全球AI革命背景下，中国在“工厂的工厂”这一角色中持续受益。另一方面，旧经济仍然延续偏弱格局，5月消费、投资数据继续回落，基建投资和房地产投资降幅继续扩大。内需偏弱格局延续，以旧经济为主要驱动的融资需求也表现不强。
因此，笔者认为，货币政策短期宽松空间有限，叠加经济温和修复趋势不变，将约束利率的下行空间，叠加三季度政府债券供给高峰临近，市场或面临一定调整压力，10年期国债收益率在1.7%附近波动加剧。不过随着月初资金面逐步回归均衡，叠加当前经济K型分化加剧、内需仍待提振的基本面，10年期国债收益率在1.75%以上配置资金承接力较强，债市整体风险不大。
图为长短端利差（单位：BP）
综上，笔者认为，10年期国债收益率在1.75%附近可适当配置，1.8%为短期震荡区间上沿。当前短端利率对货币宽松的定价较为充分，进一步向下的空间有限，可适当关注做平收益率曲线的机会。“30Y-10Y”利差仍处于合理略偏高水平，关注后续机构行为或换券等带来的利差压降机会。（作者单位：新湖期货）
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